【裁判要旨】

證券虛假陳述行為的行政責任與民事責任的認定原則不同，上市公司因信息披露違法違規被行政處罰后，人民法院仍應對其是否構成證券民事侵權進行審查，審查的重點是未披露信息的行為是否足以影響投資者的投資決策和市場交易價格。交易及損失因果關系一般應采用推定認定原則，但被告有證據證明投資者損失的形成存在其他致損因素，且該因素對股價的波動具有相當的影響程度的，應當認定該非虛假陳述原因導致的損失不屬于賠償責任范圍。實施日至揭露日期間存在多筆買入賣出交易的，自第一筆有效買入后，以移動加權平均法計算買入均價能夠更為客觀地反映實際投資成本。證券市場系統風險的扣除可以根據每個投資者的持股期間和交易記錄，將同期個股跌幅均值與大盤、行業指數的跌幅同步對比，用相對比例方法精細化地確定市場風險對每個投資者損失的影響程度。

【基本案情】

被告甲公司系在上海證券交易所上市的公司。2017年5月5日，中國證監會[2017]43號《行政處罰決定書》對被告甲公司及其他相關責任人作出行政處罰，認為甲公司未按照規定披露關聯交易，甲公司等具有信息披露違法行為。根據《企業會計準則》，甲公司與其28家經銷商因受母公司控制而存在關聯關系。2004年至2015年6月30日，甲公司及并表子公司同各經銷商之間發生關聯交易金額分別為43億余元、53億余元、51億余元、53億余元、40億余元、43億余元、43億余元、31億余元、24億余元、22億余元、17億余元、6億余元，占上一年度經審計凈資產比例分別為295%、325%、288%、294%、150%、153%、150%、76%、58%、51%、41%、17%。甲公司在各期年報及2015年半年報中未依法披露與經銷商的重大關聯交易事項。原告投資者據此起訴被告甲公司賠償投資差額損失以及稅費損失，具體金額是盧某索賠12,986元，楊某索賠23,990元，蔡某索賠83,667元，潘某索賠297,072元。

原被告關于本案虛假陳述的實施日、揭露日的認定意見一致，雙方在虛假陳述行為重大性認定、因果關系是否存在、損失計算方法和是否需要扣除證券市場系統風險等其他因素影響等問題上存在較大爭議。

【裁判結果】

上海金融法院于2019年5月5日作出(2018)滬74民初330號民事判決：一、被告甲公司應向原告盧某支付賠償款人民幣6,024.45元;二、被告甲公司應向原告楊某支付賠償款人民幣12,389.41元;三、被告甲公司應向原告蔡某支付賠償款人民幣64,154.44元;四、被告甲公司應向原告潘某支付賠償款人民幣184,968.2元。

一審判決后，甲公司提出上訴。上海市高級人民法院于2019年8月7日作出(2019)滬民終263號民事判決，駁回上訴，維持原判。

【裁判理由】

法院認為，在行政處罰前置程序下，雖然信息披露違法違規行為已受到行政處罰，但行政責任與民事責任構成要件不同，審查標準也存在差異，因此，被行政處罰的行為并非必然構成民事侵權。證券虛假陳述行為是否構成民事侵權仍應根據最高人民法院《關于審理證券市場因虛假陳述引發民事賠償案件的若干規定》(以下簡稱《虛假陳述司法解釋》)，并結合侵權責任構成要件依法進行審查。認定證券虛假陳述侵權責任并不以上市公司在實施行為時存在欺詐、誘導等主觀故意為必要條件，審查的核心在于未披露的信息是否足以影響投資者的投資決策或市場交易價格，即如果該信息的披露將會實質性地影響投資者的交易決策或市場交易價格，那么該未披露信息的行為構成《虛假陳述司法解釋》規定的虛假陳述侵權行為。本案中被告甲公司長達十年未披露金額巨大的關聯交易信息，客觀上剝奪了投資者對公司經營業績分析判斷的機會，無法消除投資者對公司財務數據失真的顧慮。未披露的重大信息可能對股票價格產生影響，并足以影響投資者的決策判斷，因此認定甲公司的信息披露違規行為構成證券虛假陳述侵權行為。

在交易因果關系認定上，投資者買入被告公司股票可能出于多種原因，客觀上無法區分原告投資者買入股票的具體動機是基于對虛假陳述的信賴，還是基于對市場行情的判斷，亦或是對公司其他經營情況的綜合考量。但無論如何，在此期間上市公司年度報告對其經營業績的披露始終是影響投資者決策的重大因素。因此本案中仍應適用《虛假陳述司法解釋》確立的推定因果關系，認定在實施日到揭露日期間買入并一直持有該公司股票的投資行為與虛假陳述行為之間存在交易因果關系。

在損失因果關系認定上，虛假陳述行為的責任人僅對因虛假陳述行為造成的投資者損失承擔賠償責任。被告有證據證明投資者損失的形成存在其他致損因素，這些因素對股價的波動具有相當的影響程度，且與虛假陳述行為無關的，應當認定該些因素導致的損失不屬于虛假陳述行為人的賠償責任范圍。本案中，被告甲公司已舉證證明本案實施日到基準日期間A股市場出現整體的劇烈波動的情況，個股和大盤指數、行業指數、板塊指數呈現同步下跌的走勢。投資者因受此影響所造成的損失部分，應認定與虛假陳述行為沒有因果關系，具體的影響比例應根據專業分析核定扣除。

法院委托第三方專業機構對投資者具體損失金額進行核定。在計算方法選取上，法院認為實際成本法扣除或疊加了投資者在揭露日前賣出股票的盈利或虧損，實踐中往往會計算出畸高或畸低的買入均價，有失公平合理;先進先出法可能導致買入均價僅由接近揭露日的證券買入價格所決定，并不符合立法本意。第一筆有效買入后的移動加權平均法既符合《虛假陳述司法解釋》的規定，又對持股單價的計算更全面、客觀，更能反映投資者真實的投資成本，應予采用。

在證券市場系統風險因素扣除問題上，法院采用同步指數對比法，相對精確認定每個投資者受證券市場風險影響的程度。具體方法是：從投資者第一筆有效買入日起，以與個股買入均價、賣出均價及基準價格相同的計算方式，同步計算相應買入期間的指數均值、賣出期間的指數均值和揭露日到基準日期間的指數均值。指數均值的計算對應投資者交易記錄，取投資者每筆交易當天的收盤指數和交易數量，以與個股買入均價相同的計算方式進行移動加權計算指數均值。通過各交易期間的指數均值可以得出指數跌幅，將上證綜合指數、申萬一級行業指數和申萬三級行業指數的跌幅一一計算后，獲取指數平均跌幅。再將指數平均跌幅與個股跌幅進行對比。計算公式如下：

法院認為，采用個股均價與同期指數均值進行同步對比的方法，較為客觀、精確、合理。第一，該方法針對每一個投資者的不同交易記錄分別判斷證券市場風險的影響，體現差異性，也涵蓋了投資者的整個持股區間，更為公平全面。投資者經歷的市場風險越大，相應的扣除比例就越高。第二，該方法選用了3+X指數作為市場風險對比的指數，該指數包括上證綜指、申萬一級行業指數和申萬三級行業指數，既考慮了大盤的影響，又比對了同行業以及與個股最密切相關行業的影響，在市場風險影響程度的判定上更嚴謹。第三，同步指數對比法將個股的買賣情況與同期指數變動做緊密貼合的比對，分別計算出個股第一筆有效買入日后的買入期間內、賣出期間內或者揭露日至基準日期間相對應的指數均值，并在指數均值計算方法上，將不同交易時點的股票交易數量納入考量因素。第四，經過反復驗證，同步指數對比法確定的市場風險比例的結果與投資者的真實損失情況更接近。

【裁判意義】

該案系全國首例實施證券糾紛示范判決機制的案件，也是繼2019年1月上海金融法院發布全國首個證券糾紛示范判決機制的規定后，根據該規定選定的首個示范案件。該案對近年來證券虛假陳述責任糾紛中有關行政處罰與民事侵權的關系、因果關系的認定、投資差額損失的計算方法、證券市場系統風險扣除比例等諸多法律爭議問題進行了深入具體的分析論證。在引入第三方專業機構損失核定機制的同時，創設性地構建了精細化的損失計算方法，對同類案件具有較強的示范意義和引領作用。

第一，該案明確了行政處罰與民事侵權行為的關系。在行政處罰前置程序下，雖然信息披露違法違規行為已受到行政處罰，但行政責任與民事責任構成要件不同，審查標準也存在差異，因此，被行政處罰的行為并非必然構成民事侵權。證券虛假陳述行為是否構成民事侵權仍應根據最高人民法院《關于審理證券市場因虛假陳述引發民事賠償案件的若干規定》，并結合侵權責任構成要件依法進行審查。人民法院認定證券虛假陳述民事侵權的審查標準應當是客觀標準，即并不以上市公司在實施虛假陳述行為時存在欺詐、誘導等主觀故意為必要條件，審查的核心是重大事件未披露是否足以影響投資者的投資決策，足以影響市場交易價格。

第二，該案探索確立了既符合現有法律規定又相對公平合理的投資差額損失計算方法。該案以“第一筆有效買入后的移動加權平均法”作為買入均價的計算方法，該方法消除了以往司法實踐中常用的實際成本法、先進先出法所帶來的弊端，盡可能地剝離影響股價的其他因素，客觀全面地計算投資者買入成本。

第三，該案探索確立了科學化、精細化、個性化扣除證券市場系統風險的計算方法。“同步指數對比法”將個股跌幅與指數跌幅進行同步對比，明確了證券市場系統風險扣除的考察區間及扣除比例的計算方法，更為精準地核定每個投資者受市場風險影響的比例程度。該案解決了以往司法實踐中在證券市場系統風險的扣除問題上只能以酌情認定統一比例的困擾，引入專業的定量數據分析，更為精細地推動損失賠償的科學化、合理化。